پایگاه خبری سربیل؛ گروه اقتصادی _ علی فروزان فر در پی تصمیم دولت مبنی بر انتشار بیش از ۴۵ همت اوراق بدهی دولتی با موضوع نیاز دولت برای خرید کالاها و خدمات مورد نیاز دستگاه‌های اجرایی موضوع اعتبارات مندرج در محل قانون بودجه سال ۱۴۰۳ کل کشور در ابتدای آبان ماه امسال که با توجه به شرایط وخیم بازار بورس اعتراض‌های رسانه‌ای را به همراه داشت طی اطلاعیه‌ای فرابورس ایران در واکنش به این موضوع خبر از لغو این حراج داد، گرچه در هفته‌های بعد شاهد بودیم که این اوراق به تفکیک و با مبالغ پایین‌تر به نوبت‌های بعد موکول شده است. این در حالی است که طبق گزارش مرکز مدیریت بدهی‌های عمومی و روابط مالی دولت انتشار اوراق بدهی دولتی به ارزش بیش از ۲۵۴ همت آن هم فقط تا پایان مهر ماه نسبت به انتشار ۱۷۰ همتی کل سال ۱۴۰۲ تا امروز رشد بیش از ۴۹ درصدی را نشان می‌دهد که قطعاً تا پایان سال این ارقام بسیار بالاتر خواهد رفت.

لغو حراج ۴۵ همتی اوراق بدهی دولتی در هفته اول آبان ماه در حالی موضع‌گیری برخی مسئولان را در پی داشت که شاخص کل بازار بورس طی یک ماه اصلاح حدود ۲۰۰ هزار واحدی (بیش از ۱۹۰ هزار واحد) را تجربه کرده بود. در همین راستا حمید پورمحمدی، رئیس سازمان برنامه و بودجه وعده داد: امسال دیگر از بازار سرمایه، به نفع بودجه دولت، پولی خارج نمی‌کنیم.

مدیرعامل فرابورس ایران نیز با تاکید بر این‌که فرابورس ایران بستری شفاف و قانونی برای عرضه انواع اوراق اعم از خصوصی و دولتی است، یادآور شد: با برنامه‌ریزی مسئولان بازار سرمایه و برای حمایت از سرمایه‌گذاران، جدیدترین پذیره‌نویسی اوراق مرابحه عام دولت در فرابورس مربوط به مشتریانی خارج از بازار سرمایه و به صورت توافقی است، در نتیجه عرضه این اوراق تأثیری بر معاملات بازار سهام نخواهد داشت.

لذا بر آن شدیم با بررسی ۵ سال انتشار و تأمین مالی دولت از بازار سرمایه، تصویری روشن‌تر از اثر انتشار این اوراق بر وضع موجود این بازار بدست آوریم.

بازار بورس طی این سال‌ها یکی از مهم‌ترین منابع دولت‌ها برای فروش اوراق بدهی دولتی و جبران کسری بودجه بوده است. بنا داریم که طی چند گزارش به بررسی جداگانه تأمین مالی دولت‌ها در قالب انتشار و فروش اوراق بدهی بپردازیم و بر این اساس از سال ۱۳۹۹ آغاز کردیم و در گزارشات بعدی سال‌های ۱۴۰۰ تا ۱۴۰۳ را بررسی خواهیم کرد.

در بودجه سال ۱۳۹۹ در بخش منابع درآمدی دولت، تأمین ۸۰ همت حاصل از فروش و واگذاری انواع اوراق مالی اسلامی غیرنفتی دیده شده بود که در این بین ۲۰ همت سهم فروش اسناد خزانه اسلامی (اوراق اخزا)، ۱۰ همت انتشار اوراق اسلامی جهت بازپرداخت اصل و سود اوراق سررسید شده در سال ۱۳۹۸ و ۴۹ همت هم سهم انتشار اوراق مالی اسلامی جدید بود.

از این رو دولت وقت از ۱۳ خرداد سال ۱۳۹۹ تا ۲۶ اسفند ۱۳۹۹، طی ۴۲ نوبت اقدام به برگزاری ۵۴ حراج و پذیره‌نویسی اوراق تأمین مالی به نام اوراق مرابحه عام دولت (اوراق بدهی دولتی) و با نماد اراد نمود.

در مجموع این حراج‌ها و پذیره‌نویسی‌ها که توسط کارگزاری بانک مرکزی و سازمان بورس برگزار شد، ارزش اوراق منتشر شده ۱۴۶ همت بود که دولت توانست ۱۲۵.۷۴ همت معادل ۸۶.۱ درصد از آن را به فروش برساند.

گفتنی است که مژگان خانلو، رئیس امور پایش تعهدات دولت و تجهیز منابع سازمان برنامه و بودجه در آن سال (۱۳۹۹) در مورد افزایش ۸۲.۵ درصدی انتشار اوراق مالی اسلامی (۱۴۶ همت) نسبت به ارقام دیده شده در بودجه (حدود ۸۰ همت) گفته بود این افزایش با اخذ مجوز شورای عالی هماهنگی اقتصادی صورت گرفته است.

با اینکه نحوه پرداخت سود این اوراق هر ۶ ماه یک بار بود اما آنچه که بیش از هرچیز جلب توجه می‌کند این است که سررسید هیچیک از اوراق ۱۴۶ همتی منتشر شده در سال ۱۳۹۹ در دولت وقت نبوده و حتی به دو دولت بعدی هم می‌رسید؛ به گونه‌ای که نزدیک‌ترین سررسید بدهی ۳ همتی دولت در مرداد ۱۴۰۰ یعنی اتمام دوره دولت دوازدهم و آغاز دولت سیزدهم و سررسید آخرین این اوراق، بدهی ۲.۳ همتی با سررسید اسفند ۱۴۰۴ یعنی ۸ ماه پس از آغاز دولت چهاردهم (دو دولت بعد) بود.

اما پس از این مقدمه، آنچه که در این گزارش مد نظر است بررسی دقیق‌تر سهم کارگزاری بانک مرکزی و بورس از فروش این اوراق و اثرات انتشار این اوراق بر بازار بورس است. البته در پایان با توجه به افزایش نرخ حدود ۷ درصدی اوراق بدهی دولتی در سال ۱۳۹۹ به بررسی و مقایسه حجم نقدینگی، تورم و نوسانات نرخ ارز در این سال خواهیم پرداخت.

چگونگی فروش اوراق بدهی دولتی

این اوراق در سال ۱۳۹۹ به دو صورت به فروش رسیده‌اند یکی در ساز و کار حراج و از طریق کارگزاری بانک مرکزی و دیگری انتشار از طریق پذیره نویسی و ساز و کار حراج و عرضه تدریجی از طریق بورس بوده است.

بررسی سهم ریالی بانک مرکزی و بورس در فروش اوراق بدهی دولتی

آمارها نشان می‌دهد در مجموع فروش ۶۷.۵۴ همت از این اوراق توسط کارگزاری بانک مرکزی و فروش ۵۸.۲ همت دیگر از طریق پذیره نویسی و ساز و کار حراج و عرضه تدریجی از طریق بورس بوده است و این یعنی سهم مستقیم بیش از ۴۶ درصدی بازار بورس برای تأمین مالی و جبران بدهی دولت، که در نمودارهای زیر به ترتیب میزان فروش این اوراق و سهم فروخته شده در کارگزاری بانک مرکزی و بازار بورس در هر نوبت قابل مشاهده است.

نمودار زیر میزان فروش اوراق بدهی دولتی در ۴۲ نوبت که به صورت هفتگی و از هفته یازدهم تا پنجاه و دوم سال ۱۳۹۹ انجام شده است. محور افقی شماره هفته از سال ۱۳۹۹ و محور عمودی میزان فروش این اوراق بر حسب هزار میلیارد ریال را نشان می‌دهد.

همانطور که در نمودار بالا مشاهده می‌شود فروش این اوراق از هفته بیست و ششم سال ۱۳۹۹ (نوبت شانزدهم در هفته آخر شهریور ۱۳۹۹) به بعد تا هفته سی و پنجم سال ۱۳۹۹ (نوبت بیست و پنجم در هفته آخر آبان ۱۳۹۹) به شدت کاهش می‌یابد و حتی در هفته بیست و نهم (هفته دوم مهر ۱۳۹۹) به صفر می‌رسد و این در حالی است که طی ۴۲ نوبت دولت توانسته بود به طور متوسط ۳ همت اوراق بدهی بفروشد.

بررسی آمار منتشر شده توسط بانک مرکزی نشان می‌دهد مقدار فروش اوراق بدهی دولتی در آبان ماه ۱۳۹۹ به طور متوسط در کارگزاری بانک مرکزی به زیر ۴۵۰ میلیارد تومان و در بازار بورس به زیر ۱۲۰ میلیارد تومان رسید و عملاً دولت در ۸ هفته (در دو ماه مهر و آبان) تنها توانست به طور متوسط هفته‌ای ۴۲۰ میلیارد اوراق بدهی خود را به فروش برساند که این مبلغ در مقایسه با فروش متوسط هفتگی ۵ همتی در ماه‌های خرداد و فروش هفتگی بیش از ۴ همتی در اسفند ماه همان سال رقم بسیار پایینی بوده است و افت بیش از ۹۲ درصدی فروش این اوراق در این مدت رقم خورده است.

البته با مراجعه به نمودار شاخص کل و بررسی وضعیت بازار بورس در مهر و آبان ۱۳۹۹ به خوبی علت این افت فروش را نشان می‌دهد.

مقایسه بین سهم کارگزاری بانک مرکزی و بازار بورس در فروش اوراق بدهی دولت

نمودار بعدی مقایسه بین سهم کارگزاری بانک مرکزی و بازار بورس در فروش هفتگی اوراق بدهی دولتی بر حسب درصد از کل فروش بر اساس آمار منتشر شده توسط بانک مرکزی است.‌

هر چند در نمودار فوق رشد سهم بازار بورس در فروش اوراق بدهی دولتی مشهود است اما در نمودار بعدی که به صورت ماهانه تنظیم شده است بهتر می‌توان به مقایسه سهم فروش اوراق در کارگزاری بانک مرکزی و بازار بورس طی ۱۰ ماه (خرداد تا پایان اسفند ۱۳۹۹) پرداخت.

نمودار زیر به روشنی افزایش سهم بازار بورس در فروش اوراق بدهی دولتی را نشان می‌دهد به گونه‌ای که در ۶ ماه سهم بازار بورس در تأمین مالی دولت بیشتر از سهم کارگزاری بانک مرکزی بوده و حتی در ۲ ماه دیگر بازار بورس با اختلاف بسیار کمی کمتر از کارگزاری بانک مرکزی شده است و تنها در دو ماه ابتدایی انتشار یعنی در خرداد و تیر ۱۳۹۹ کارگزاری بانک مرکزی دارای سهم چشمگیر به ترتیب ۱۰۰ و ۷۷ درصدی از فروش این اوراق را دارد و بعد از آن همواره سهم کارگزاری بانک مرکزی زیر ۵۰ درصد و در مواردی حتی زیر ۴۰ درصد از کل فروش این اوراق بوده است.

ارزش اوراق بدهی دولتی منتشر شده و درصد موفقیت دولت در فروش این اوراق

همانطور که گفته شد مجموع ارزش اوراق منتشر شده بدهی دولت در سال ۱۳۹۹ و در ۴۲ نوبت ۱۴۶ همت بود. در این با توجه به شرایط بازار سرمایه و وضعیت بورس تهران بویژه بعد از شروع اصلاح عمیق مرداد ماه آن سال دولت در انتشار و فروش اوراق بدهی نتوانست طبق برنامه عمل کند و این باعث شد که در ماه انتهایی سال اقدام به انتشار بیش از ۸۰ همت اوراق بدهی جا مانده از فروش کند و این در حالی بود که طی نه ماه گذشته به طور متوسط، ماهانه ۳۳ همت اوراق بدهی منتشر کرده بود و این عدد در آبان ماه تنها ۲۳ همت بود.

لذا انتشار اوراق در اسفند ماه رشد بیش از ۱۴۳ درصدی نسبت به متوسط ماهانه را نشان می‌دهد.

در ابتدای گزارش بیان شد که دولت دوازدهم در سال ۱۳۹۹ توانست ۱۲۵.۷۴ همت معادل ۸۶.۱ درصد از اوراق منتشر شده (۱۴۶ همت) را به فروش برساند، به علاوه به سهم مستقیم بیش از ۴۶ درصدی بازار بورس از مجموع این فروش اشاره شد و از طرف دیگر با مقایسه سهم فروش ماهانه در کارگزاری بانک مرکزی بازار بورس بر حسب درصد به بیشتر شدن سهم بازار بورس رسیدیم.

حال برای یک تصویر روشن‌تر از سهم بورس و رونق آن برای موفقیت دولت در فروش اوراق منتشر شده از نمودار زیر مدد می‌گیریم. این نمودار در واقع بر حسب درصد فروش اوراق منتشر شده در هر ماه، سهم کارگزاری بانک مرکزی و بازار بورس را در فروش این اوراق در هر ماه نشان می‌دهد.

این نمودار نیز به روشنی کاهش سهم کارگزاری بانک مرکزی در فروش اوراق بدهی دولتی و افزایش سهم بازار بورس را نشان می‌دهد و برای چندمین بار بررسی و مقایسه این نمودار و سایر نمودارهایی که در ادامه خواهید دید با نمودار شاخص کل و شاخص کل هم‌وزن بورس نشان دهنده وابستگی فروش اوراق بدهی به رونق بازار بورس است.

تغییرات هفتگی شاخص کل بورس از هفته یازدهم تا پنجاه دوم سال ۱۳۹۹

تغییرات هفتگی شاخص کل هم‌وزن بورس از هفته یازدهم تا پنجاه دوم سال ۱۳۹۹

نمودار فروش هفتگی اوراق بدهی دولتی در سال ۱۳۹۹

نمودار فروش ماهانه اوراق بدهی دولتی در سال ۱۳۹۹

بررسی فروش ماهانه اوراق بدهی دولتی به تفکیک فروش در بازار بورس و کارگزاری بانک مرکزی

هرچند از دلایل عدم توانایی فروش اوراق بدهی دولتی علاوه بر شرایط نابه‌سامان بورس می‌توان به افزایش انتظارات تورمی نیز اشاره کرد که بعداً مورد بررسی قرار خواهد گرفت اما مقایسه سه نمودار فوق با تغییرات شاخص کل بورس به روشنی نشان می‌دهد هرگاه دولت در فروش اوراق ناتوان بوده است نسبت به حمایت از بازار اقدام کرده است و سرنوشت شاخص کل هم‌وزن نیز این ادعا را تأیید می‌کند.

مقایسه ارزش معاملات بورس و اوراق بدهی

نمودار زیر فراز و نشیب مجموع ارزش ماهانه معاملات بورس را نشان می‌دهد که در آبان ماه ۱۳۹۹ به کف ۱۰۰ همتی رسیده و با حمایت و گرفتن جان دوباره در آذر ماه تا ۳۰۰ همت نیز افزایش یافته و دوباره روند کاهشی گرفته است.

اما آنچه که حیرت‌آور است افزایش نسبت ارزش فروش اوراق بدهی دولتی به ارزش معاملات بورس است که بعد از مهر ماه و از سهم یک درصدی با ۱۶ درصد افزایش به بالای ۱۷ درصد در پایان اسفند ماه رسید و رشد چشم‌گیر جبران بدهی دولت در بازار بورس موج می‌زند.

افزایش آرام نرخ و بازده سررسید اوراق فروخته شده

در دو نمودار بعد شاهد افزایش تدریجی نرخ اوراق فروخته شده توسط دولت هستیم که علت بدون شک چیزی جز حفظ جذابیت و امکان فروش این اوراق بدهی نیست. این افزایش به گونه‌ای است که نرخ این اوراق به طور متوسط از ۱۵ درصد در ابتدای خرداد ماه ۱۳۹۹ به ۲۲ درصد در پایان اسفند ماه همین سال رسیده است.

همانطور که در قسمت قبل مورد بررسی واقع شد دولت برای فروش اوراق بدهی خود علاوه بر بازار بورس به جذاب شدن این اوراق نیز نیازمند است و بدیهی است که عدم امکان فروش این اوراق علاوه بر اوضاع وخیم بورس در آن دوره زمانی می‌تواند ناشی از انتظارات تورمی بوده باشد که با مقایسه افزایش تورم و نرخ دلار شاهد کاهش فروش اوراق در آن دوره بوده‌ایم و در اینجا دولت علاوه بر حمایت از بورس و رونق دادن به آن با چاشنی بالا بردن نرخ سود اوراق نسبت به ترغیب هرچه بیشتر خریداران اقدام کرده است.

دو نمودار زیر تغییرات نرخ بازده سررسید متوسط هفتگی و ماهانه اوراق فروخته شده توسط دولت را نشان می‌دهد.

نقش انتظارات تورمی در افزایش نرخ اوراق بدهی دولتی از دریچه حجم نقدینگی، تورم و نرخ دلار

نمودار زیر افزایش تدریجی حجم نقدینگی را در سال ۱۳۹۹ از ۲۴۷۲ همت در ابتدای فروردین ماه تا ۳۴۷۶ همت در پایان اسفند ماه نشان می‌دهد. افزایش ۱۰۰۴ همتی حجم نقدینگی در سال ۱۳۹۹ بیانگر رشد ۴۰.۶ درصدی آن در این سال است.

نمودار بعدی تغییرات شاخص کل بهای کالاها و خدمات مصرفی در مناطق شهری ایران را در سال ۱۳۹۹ نشان می‌دهد که از عدد ۲۲۹.۹ در فروردین ماه تا ۳۷۲.۲ در اسفند ماه افزایش یافته است.

افزایش ۱۴۷.۷ واحدی این شاخص از اسفند ۱۳۹۸ تا ۱۳۹۹ تورم ۶۵.۲ درصدی را نسبت به این بازه زمانی نشان می‌دهد هرچند تورم سال ۱۳۹۹ عدد ۴۷.۱ گزارش شده است که از مقایسه متوسط شاخص در سال ۱۳۹۹ (عدد ۲۹۸.۸) با متوسط شاخص در سال ۱۳۹۸ (۲۰۳.۱۵) حاصل شده است.

ما برای درک تصویر روشن‌تر از تورمی که در سال ۱۳۹۹ رخ داده به مقایسه شاخص کل بهای کالاها و خدمات مصرفی در مناطق شهری ایران در هر ماه با مقدار متوسط این شاخص در سال ۱۳۹۸ (عدد ۲۰۳.۱۵) پرداختیم. حاصل این مقایسه نموداری است که در زیر می‌بینید.

نمودار فوق و تورم ۸۴ درصدی با شاخص ۳۷۴.۲ واحدی در اسفند ۱۳۹۹ در مقایسه با متوسط شاخص ۲۰۳.۱۵ واحدی در سال ۱۳۹۸ به خوبی با افزایش نرخ متوسط سالانه دلار از ۱۲ هزار و ۹۷۸ تومان در سال ۱۳۹۸ به ۲۳,۰۶۹ تومان در سال ۱۳۹۹ و رشد حدود ۷۸ درصدی آن هماهنگی دارد.

اما برای سهم و نقش افزایش نرخ دلار و حجم نقدینگی در تورم نمودارهای بعدی کمک کننده خواهند بود.

مقایسه نرخ رشد حجم نقدینگی با نرخ رشد تورم ماهانه در سال ۱۳۹۹

در نمودار زیر نرخ رشد ماهانه نقدینگی و تورم در هر ماه را نسبت به ماه قبل به تصویر کشیده‌ایم. این عمل به ما کمک می‌کند تا به وضوح سهم نرخ رشد و افزایش حجم نقدینگی را بر تورم در هر ماه لمس کنیم.

آنچه که نمودار می‌دهد اولاً وابستگی تورم به حجم نقدینگی است اما پرسشی که مطرح است علت فضای بین این دو نمودار است، که می‌توان با بررسی نوسانات نرخ ارز آن را توجیه نمود. لذا در ادامه و برای پایان دادن به این گزارش به ناچار باید به سراغ بررسی تغییرات نرخ ارز در سال ۱۳۹۹ نیز برویم.

نوسانات نرخ دلار بازار آزاد در سال ۱۳۹۹

دو نمودار زیر به ترتیب نوسانات نرخ دلار بازار آزاد را به صورت هفتگی و ماهانه در سال ۱۳۹۹ نشان می‌دهد.

جهش قیمتی دلار بازار آزاد از حدود ۲۱,۰۰۰ تومان در تیر ماه ۱۳۹۹ تا قیمت نزدیک ۳۰,۰۰۰ تومان در اواخر مهر ماه این سال به خوبی اثر خود را در جهش رشد نرخ تورم در نمودار قبلی توجیه می‌کند. مقایسه نرخ رشد قیمت متوسط ماهانه دلار در بازار آزاد در هر ماه نسبت به ماه قبل و کاهش آن بعد از مهر ماه و همزمان کاهش نرخ رشد تورم در همین دوره بسیار حائز اهمیت است.

بر همین اساس و افزایش انتظارات تورمی در سال ۱۳۹۹ دولت را بر آن داشت که برای حفظ جذابیت اوراق بدهی، نرخ بازده سررسید اوراق را بالا ببرد تا امکان فروش این اوراق را داشته باشد و عملاً با این کار بازار بورس سلاخی شد و هر از چندگاهی توسط دولت با تنفس مصنوعی احیا می‌شد تا امکان فروش دوباره اوراق پیدا شود.